8月25日定向降準(zhǔn)降息原因解讀

　　1、為什么雙降?

　　1)對(duì)沖外占下滑。人民幣貶值壓力之下，央行被迫拋美元資產(chǎn)進(jìn)行外匯干預(yù)，相當(dāng)于回收了基礎(chǔ)貨幣，證據(jù)是7月央行口徑外匯占款大降3080億，8月干預(yù)幅度可能更大，造成銀行超額準(zhǔn)備金的消耗，此前央行已通過(guò)逆回購(gòu)和MLF釋放短期和中期流動(dòng)性對(duì)沖，此次降準(zhǔn)意在釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性對(duì)沖，穩(wěn)定利率。之所選擇定向方式，意在通過(guò)設(shè)定降準(zhǔn)條件激勵(lì)銀行放貸，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，同時(shí)達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。

　　2)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。7月工業(yè)投資消費(fèi)出口全面下行，8月財(cái)新PMI初值創(chuàng)09年以來(lái)新低，商品數(shù)據(jù)也顯示總需求沒(méi)有明顯改善，三季度經(jīng)濟(jì)破7壓力越來(lái)越大，迫使央行進(jìn)一步采取措施降低融資成本。3)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。人民幣突然貶值、股市連續(xù)下跌與全球市場(chǎng)動(dòng)蕩形成負(fù)反饋，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，周末養(yǎng)老金入市等小招不給力，迫使中央加快放大招。

　　2、降準(zhǔn)釋放多少流動(dòng)性?

　　7月8月外匯占款流出量可能高達(dá)萬(wàn)億，初步估計(jì)本次降準(zhǔn)50BP和定向降準(zhǔn)50BP投放流動(dòng)性規(guī)模約為6000-7000億，加上此前MLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放，基本對(duì)沖外匯占款減少的量。因此，從此次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模來(lái)看，對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣缺口意圖更為明確，并未主動(dòng)釋放過(guò)多的流動(dòng)性。可見(jiàn)，央行在壓低資金利率促進(jìn)信用派生和回來(lái)了端壓力之間進(jìn)行了權(quán)衡。

　　3、對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響?

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，靠貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)就像是用繩子推車，很難完全發(fā)揮作用。貨幣政策傳導(dǎo)的主要梗阻在銀行，一是銀行由于不良資產(chǎn)包袱甩不掉導(dǎo)致惜貸情緒嚴(yán)重，二是負(fù)債成本仍不穩(wěn)定，這次放開(kāi)存款利率上限，反而可能加大銀行的負(fù)債成本壓力。只要這種情況不改變，三季度經(jīng)濟(jì)破7是大概率事件。一方面，7月工業(yè)投資消費(fèi)出口以及8月高頻數(shù)據(jù)的下滑顯示傳統(tǒng)工業(yè)仍然沒(méi)有起色，而另一方面，作為上半年增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，第三產(chǎn)業(yè)要主要金融和地產(chǎn)，下半年也面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。

　　(1)金融業(yè)盛極而衰。金融業(yè)的增加值主要通過(guò)三個(gè)指標(biāo)來(lái)核算：一是代表銀行業(yè)及其他金融活動(dòng)的存貸款余額和營(yíng)業(yè)稅，二是代表證券業(yè)活動(dòng)的證券交易額，三是代表保險(xiǎn)業(yè)的保費(fèi)收入。上半年金融業(yè)增長(zhǎng)快主要是和證券業(yè)的繁榮有關(guān)，但三季度以來(lái)，股市市場(chǎng)交易量持續(xù)萎縮，目前已從最高時(shí)的2.3萬(wàn)億驟降至6000億。假設(shè)金融業(yè)增速回歸去年水平，可能會(huì)拖累GDP 0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　(2)房地產(chǎn)業(yè)曇花一現(xiàn)。看上去5月以來(lái)房地產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，但要知道，這是四次降息+兩次降準(zhǔn)+放松限購(gòu)+放松房貸等一系列猛藥換來(lái)的結(jié)果，而這種人造的回暖往往是曇花一現(xiàn)。首先，積壓需求和透支需求集中釋放是短期數(shù)據(jù)異�；厣�的主因，實(shí)際需求并沒(méi)有看上去那么好，7月下旬以來(lái)，我們看到30個(gè)大中城市的銷售增速已經(jīng)回落了20個(gè)百分點(diǎn)以上。其次，根據(jù)我們調(diào)研的情況，房地產(chǎn)企業(yè)目前還是以去庫(kù)存為主，這一輪回暖和之前最大的不同在于以一線城市、二手房為主，并沒(méi)有解決投資意愿問(wèn)題。第三，政策進(jìn)一步松動(dòng)的空間不大，該出的政策基本都出了，唯一可調(diào)的是個(gè)人所得稅，但這個(gè)也僅對(duì)北京等一線城市有效。綜合來(lái)看，在長(zhǎng)期人口老齡化、中期高庫(kù)存、短期價(jià)格回升和政策力度減弱(已經(jīng)有銀行開(kāi)始提高首付比例)的壓力之下，房地產(chǎn)業(yè)的夏天可能是曇花一現(xiàn)。

　　4、對(duì)匯率的影響?

　　降準(zhǔn)和降息如果能把實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉上去，就可以提高人民幣資產(chǎn)的收益率，緩解貶值壓力，但現(xiàn)在看來(lái)很難，相反可能會(huì)進(jìn)一步降低國(guó)內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，加大貶值壓力。

　　短期來(lái)看，為切斷資本外流與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的負(fù)反饋循環(huán)，央行仍將繼續(xù)干預(yù)托底，預(yù)計(jì)即期匯率底線在6.50左右，即將貶值幅度控制在5%。中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率可能呈現(xiàn)下臺(tái)階式貶值，先平再貶，再平再貶。一方面，央行有較強(qiáng)的控制力維持匯率短期穩(wěn)定，比如811一次性貶值后，市場(chǎng)雖有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，但央行依然把匯率拉出了一條水平線。另一方面，這種控制力是建立在持續(xù)的數(shù)量干預(yù)之上。經(jīng)常賬戶順差收窄和中外利差收窄大趨勢(shì)下，貶值的市場(chǎng)壓力依然存在，積累到一定程度后，央行干預(yù)的成本會(huì)越來(lái)越高，不得不通過(guò)降準(zhǔn)等方式對(duì)沖(補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣和超額準(zhǔn)備金，維持利率的穩(wěn)定)，這又會(huì)反過(guò)來(lái)加劇貶值壓力，迫使央行再次允許中間價(jià)貶值，甚至是811式的一次性貶值。

　　5、下一步政策方向?

　　從7月17號(hào)習(xí)的東北調(diào)研，到近期的“兩只鳥(niǎo)論”，都透露出一個(gè)信號(hào)，中央要把實(shí)體經(jīng)濟(jì)搞上去，而且要靠真正的實(shí)體增長(zhǎng)點(diǎn)，不能再過(guò)度依賴股市。下一步的重點(diǎn)是基建。上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來(lái)幾個(gè)月基建回升的阻力還是很大。因此中央對(duì)基建的支持力度只會(huì)增強(qiáng)，不會(huì)減弱。一是進(jìn)一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國(guó)開(kāi)行和農(nóng)發(fā)行的專項(xiàng)金融債，以及PSL的進(jìn)一步擴(kuò)容。二是加快通過(guò)PPP模式引入社會(huì)資本，其實(shí)政策面已經(jīng)做了很多，主要是規(guī)范引導(dǎo)，但銀行和社會(huì)資本還在觀望，簽約率不高，政府現(xiàn)在的思路是通過(guò)成立PPP產(chǎn)業(yè)基金來(lái)用真金白銀提供引導(dǎo)。三是加快推出一些示范性的重點(diǎn)基建項(xiàng)目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟(jì)”，以及京津冀、新疆西藏、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項(xiàng)目。

　　6、對(duì)股票市場(chǎng)的影響?

　　單從貨幣寬松來(lái)看，降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善企業(yè)盈利，對(duì)股票市場(chǎng)是利好，起碼沒(méi)有壞處。但問(wèn)題是，現(xiàn)在主導(dǎo)股票市場(chǎng)的已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)邏輯，而是動(dòng)物精神。當(dāng)下，在市場(chǎng)講邏輯之前，你懂得。

　　7、對(duì)債券市場(chǎng)的影響?

　　從此次定向降準(zhǔn)的意圖來(lái)看，定向降準(zhǔn)是為了抵補(bǔ)外匯占款的缺口，防止因資金面緊張影響金融機(jī)構(gòu)信用派生的能力，滿足不了實(shí)體融資需求，而降息是為了降低實(shí)體融資成本，提高人民幣資產(chǎn)吸引力，畢竟解決匯率貶值與資本外流最終還是需要通過(guò)提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。如之前分析的，貨幣寬松后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)措施會(huì)出臺(tái)。因此，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出來(lái)之前，10年期國(guó)開(kāi)和10年期國(guó)債后續(xù)會(huì)有一波20-30BP下行空間，而之后還是需獲利了結(jié)。

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