我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)及其優(yōu)化探討性論文
摘要：資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)主要包括財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)兩種。本文通過對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行分析，認(rèn)為目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的這兩種效應(yīng)均較弱。并在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度安排。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);效應(yīng)分析;制度安排
一、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論分析
資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期資金來源的構(gòu)成及比例關(guān)系。其效應(yīng)，概括起來主要有“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩種。
資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，是指企業(yè)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)權(quán)益資本收益利潤(rùn)率的影響。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我們稱別人的錢(other people’s money OPM)為財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)樗怯脕碓黾庸蓶|收益的一種設(shè)計(jì)。它通過恰當(dāng)?shù)夭捎霉潭ǔ杀镜膫鶆?wù)代替股東權(quán)益，希望以此來提高股東的收益。但是財(cái)務(wù)杠桿的利用也有兩個(gè)方面的效果：一方面，使得用來滿足固定融資成本所要求的經(jīng)營(yíng)收入增加;另一方面，使得單位經(jīng)營(yíng)收入所帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快。所以在財(cái)務(wù)管理中，一個(gè)十分重要的問題就是區(qū)分什么時(shí)候的財(cái)務(wù)杠桿是有利的，而什么時(shí)候是不利的。從理論上講，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理學(xué)中被稱為“財(cái)務(wù)杠桿”，也是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中的提高權(quán)益資本凈利潤(rùn)率，規(guī)避或降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：①負(fù)債的治理效應(yīng)，即負(fù)債對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者，其權(quán)利是受公司法、證券法、合同法、破產(chǎn)法等法律保護(hù)的。債權(quán)人受法律保護(hù)的權(quán)利主要包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)的獲得權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，節(jié)制個(gè)人消費(fèi)，對(duì)投資管理與決策更加負(fù)責(zé)，從而降低“兩權(quán)”分離而產(chǎn)生的代理成本。②股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的'影響，所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括兩個(gè)方面：一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大一種能對(duì)公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足兩個(gè)條件：“第一，股權(quán)集中或分散的適度性是使風(fēng)險(xiǎn)成本與治理成本之和為最小的股權(quán)集散度;第二，股份的持有者應(yīng)當(dāng)是明確的�！�
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的現(xiàn)狀分析
如前所述，資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)主要包括“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩個(gè)方面。現(xiàn)從這兩個(gè)方面對(duì)目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)。
1.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)
根據(jù)在深圳、上海證券交易所上市的公司2010年度的會(huì)計(jì)報(bào)告，并經(jīng)過一定的分析計(jì)算，從總體上看，目前我國上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為與國外許多國家，尤其是發(fā)展中國家相比，是比較低的，但確實(shí)基本合理的，因?yàn)槟壳拔覈鲜泄镜恼w盈利水平不高;從各行業(yè)來看，存在著資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低的不合理現(xiàn)象，如冶金汽車、能源食品等行業(yè)的平均資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)均明顯大于目前商業(yè)銀行年貸款利率，但其平均資產(chǎn)負(fù)債率卻又明顯地低于總體平均數(shù)。從各上市公司來看，也存在著資產(chǎn)負(fù)債率過高或過低的不合理現(xiàn)象。
由此說明目前我國絕大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)，明顯地存在如下兩個(gè)問題：①在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益;②在贏利水平較低的情況下，卻不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。
2.治理效應(yīng)
①負(fù)債對(duì)公司治理效率影響的分析。當(dāng)企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”的情況下無力償還債務(wù)本息時(shí)，由于破產(chǎn)機(jī)制的作用，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，從而由債權(quán)人對(duì)企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行事實(shí)控制。然而，目前我國的上市公司并非如此。由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，負(fù)債在上市公司中沒有起到應(yīng)有的治理作用。無論是從理論上還是從各國實(shí)踐上看，當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損而無力履行債務(wù)合同時(shí)，企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)就應(yīng)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人;
債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán)，而且可以決定是重組還是清算企業(yè)，應(yīng)可以解雇經(jīng)營(yíng)者。②股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率影響的分析�，F(xiàn)代公司制度的基本特征是所有權(quán)與控制權(quán)分離，公司的經(jīng)營(yíng)者可能為追求自身效用最大化而不惜犧牲所有者利益，導(dǎo)致所有者利益受損。我國放權(quán)讓利式改革形成的內(nèi)部控制，使國有資產(chǎn)大量流失，國企競(jìng)爭(zhēng)力減弱的事實(shí)已充分說明了這一點(diǎn)。因此，在所有權(quán)與控制權(quán)分離后，需要有一種能約束經(jīng)營(yíng)者的制衡力量和機(jī)制。目前我過上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，國有股比重過高。國有股包括歸國家擁有和歸國有企業(yè)擁有的股份。其二，國有股主體不明確。從目前我國國有股管理情況來看，由于國有股管理體制改革滯后，產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來，因而存在著國有股多頭管理、國有股委托持有監(jiān)管不力、股權(quán)代表行為不規(guī)范、國有股股東配股虛脫等主要問題。這些問題表明，目前國有股的主體實(shí)際上是不明確的，即“所有者缺位”。
以上兩個(gè)特點(diǎn)表明，目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是不合理的，對(duì)公司治理效率的提高沒有起到積極的作用。一些學(xué)者就我國國有企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)效率所作的研究表明，改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中于國有股份、國有股比重過高成正相關(guān)關(guān)系。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施
綜上所述，目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)較差，沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。其解決辦法有許多，但本文認(rèn)為，制度安排是關(guān)鍵。以下就從制度安排方面提出一些想法和建議。
1.改革與完善經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬激勵(lì)制度
目前我國上市公司經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬不僅較低，而且與西方國家相比，結(jié)構(gòu)也比較單一。這樣的報(bào)酬激勵(lì)制度是難以激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。這是目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)較差的原因之一。完善經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬激勵(lì)制度，可以考慮將經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)部分：一是基本年薪，即經(jīng)營(yíng)者從公司獲得一筆相對(duì)穩(wěn)定的年收入，這主要根據(jù)經(jīng)營(yíng)者在過去幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來加以確定;二是風(fēng)險(xiǎn)收入，即與企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)完成情況相關(guān)的收入，包括年度獎(jiǎng)金和遠(yuǎn)期收入兩部分，其中，年度獎(jiǎng)金主要根據(jù)企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)狀況確定，而遠(yuǎn)期收入則主要根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況確定，并可采取股票、認(rèn)股權(quán)等形式，使經(jīng)營(yíng)者這一重要人力資本在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中加以體現(xiàn)。
2.改革與完善國有股管理體制
如前所述，國有股管理體制的不完善是造成目前國有股主體不明確的根本原因。要從根本上解決這一問題，就必須進(jìn)一步深化國有股管理體制的改革，建立起產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制，對(duì)國有股實(shí)施有效的人格化管理。為此，需要解決好如下幾個(gè)問題：①實(shí)現(xiàn)政府雙重職能的分離，使國有資產(chǎn)管理部門真正成為國有資產(chǎn)行政管理的專職機(jī)構(gòu)，成為國有股的所有者代表。發(fā)揮各級(jí)人民代表大會(huì)和政府審計(jì)部門的監(jiān)督作用;②由于國有資產(chǎn)管理部門仍是一種行政性機(jī)構(gòu)，因此按照政企分開的原則，它應(yīng)該將國有股授予自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的投資機(jī)構(gòu)等國有股持有單位。同時(shí)應(yīng)該通過簽訂和硬化契約來強(qiáng)化對(duì)國有股持有單位的激勵(lì)和監(jiān)督;③國有股持有單位應(yīng)選擇合格的國有股權(quán)代表，派駐到被投資的公司。同時(shí)應(yīng)通過建立董事考評(píng)制度和堅(jiān)事職責(zé)制度來強(qiáng)化對(duì)國有股權(quán)代表的激勵(lì)與約束。
3.在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，建立多元化的投資主體體系
主要包括：①組建若干自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和國有股控股公司，使它們真正成為國有股的主體，代表國家行使所有者職能，對(duì)國有上市公司實(shí)施控制與管理;②大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股，這不僅可以提高公司的治理效率，而且對(duì)于交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部各成員之間增加特殊資產(chǎn)的投資、對(duì)于處于困境的成員企業(yè)的整頓和發(fā)展，均有著積極作用;③大力發(fā)展“關(guān)系型”的機(jī)構(gòu)投資者，與分散的個(gè)人股東相比，這既有利于提高公司的治理效率，也有利于弱化和抵制行政部門對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干擾，還有利于穩(wěn)定與完善股票市場(chǎng);④充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用。
4.強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”
所謂“相機(jī)性控制”，就是指當(dāng)企業(yè)有償債能力時(shí)，股東是企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而債權(quán)人只是合同收益的要求人;相反，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，在破產(chǎn)機(jī)制的作用下，這兩種權(quán)利便轉(zhuǎn)移到債權(quán)人的手中。與股東控制相比，在債權(quán)人的控制下，一方面。由于企業(yè)的商貿(mào)結(jié)算和貸款都是通過銀行進(jìn)行的，所以債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債信息的掌握比股東更多、更準(zhǔn)確;
另一方面，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制通常是通過受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。所以，債權(quán)人控制比股東控制更加有效，把債權(quán)人的“相機(jī)性控制”機(jī)制引入企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，有利于提高企業(yè)的治理效率。目前在我國上市公司中，由于破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來，因而債務(wù)沒有起到應(yīng)有的治理作用。而要解決這一問題，就必須在破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制正常而有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制”，以建立起市場(chǎng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，確定債權(quán)人在虧損上市公司破產(chǎn)清算、暫停和終止上市、重組中的優(yōu)先與主導(dǎo)地位�！�
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