淺析我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的影響因素論文
摘 要：大多數(shù)基金投資者在選擇基金時(shí)會(huì)關(guān)注當(dāng)前和過(guò)去的業(yè)績(jī)，希望通過(guò)當(dāng)前和過(guò)去業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)是否優(yōu)異，即基金業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題。本文通過(guò)綜合分析國(guó)內(nèi)外研究，說(shuō)明我國(guó)基金產(chǎn)業(yè)存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，并從基金規(guī)模、基金管理費(fèi)、基金投資風(fēng)格、基金持股換手率和基金經(jīng)理能力等方面分析與基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的關(guān)系，本文所得的定性結(jié)論對(duì)于深入實(shí)證研究和實(shí)際操作具有一定借鑒作用。
關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)持續(xù)性 規(guī)模 投資風(fēng)格 換手率
投資者在購(gòu)買開放式基金時(shí)，選擇基金目的是提高獲取更好投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。 投資者選擇基金標(biāo)準(zhǔn)很多，主要包括基金業(yè)績(jī)、股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素，本文主要分析投資者所關(guān)注的基金業(yè)績(jī)因素。就業(yè)績(jī)因素而言，我們主要考察基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性，即基金業(yè)績(jī)?cè)诓煌瑫r(shí)期是否具有連續(xù)性。如果投資能夠理解過(guò)去和未來(lái)基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，投資可以利用更多的信息而選擇合適的基金。如果基金業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，那么投資可以選擇過(guò)去業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金，然后獲得超過(guò)市場(chǎng)平均收益率，同時(shí)也避免選擇業(yè)績(jī)較差的基金而遭受損失。
一 基金業(yè)績(jī)持續(xù)性是否存在
國(guó)內(nèi)最近的研究證實(shí)我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)存在持續(xù)性。何曉群、郝燕梅（2008）運(yùn)用掃描統(tǒng)計(jì)量分析基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間上的聚集性，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金在業(yè)績(jī)上存在持續(xù)性，而且業(yè)績(jī)較差的股票型基金也存在一定的持續(xù)性，但是比業(yè)績(jī)優(yōu)秀基金的持續(xù)性稍低。不同類型基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的強(qiáng)度有別，貨幣型基金，無(wú)論業(yè)績(jī)優(yōu)秀的還是業(yè)績(jī)較差的，其持續(xù)性都要強(qiáng)于股票型、混合型基金。李學(xué)峰、陳曦和茅勇峰（2007）利用多期橫截面回歸的方法檢驗(yàn)我國(guó)開放式基金在2005～2006年業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題，通過(guò)把基金樣本的業(yè)績(jī)指標(biāo)分成排名期和評(píng)價(jià)期，然后用評(píng)價(jià)期的指標(biāo)對(duì)排名期的業(yè)績(jī)指標(biāo)做橫截面回歸。如果二者回歸系數(shù)顯著地大于零，說(shuō)明評(píng)價(jià)高的基金在下一期收益較高，即當(dāng)前基金的業(yè)績(jī)可以預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)。在其所分析兩年間，2006年前三季度的基金業(yè)績(jī)具有顯著的持續(xù)性。
但國(guó)內(nèi)早期的很多研究都不支持存在業(yè)績(jī)持續(xù)性，代表性研究為劉建和(2006)、劉建和李承雙(2006)等人。他們通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)基金凈值持續(xù)性的檢驗(yàn)，其結(jié)論為基金季度業(yè)績(jī)不僅缺乏持續(xù)性，而且基金業(yè)績(jī)還受整個(gè)市場(chǎng)行情的影響。肖奎喜和楊義群（2005）運(yùn)用績(jī)效二分法和橫截面回歸方法對(duì)開放式基金2003～2004年6月業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論為開放式基金只在1~3個(gè)月的短期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的業(yè)績(jī)持續(xù)性現(xiàn)象，從總體上看業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，而且分析期間有顯著的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
國(guó)內(nèi)學(xué)者早期和最近的研究結(jié)果之所以不一致，原因之一可能是數(shù)據(jù)問(wèn)題，早期研究的數(shù)據(jù)較少，很多早期研究認(rèn)為數(shù)據(jù)較少會(huì)影響研究結(jié)果。其次，早期關(guān)于基金業(yè)績(jī)持續(xù)性主要關(guān)注封閉式基金，隨著開放式基金不斷發(fā)展壯大，開放式基金已經(jīng)占基金產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)地位，因此確定開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性需要最新研究。我們認(rèn)為隨著研究人員獲得開放式基金數(shù)據(jù)不斷增加和實(shí)證方法的改進(jìn)，越來(lái)越多實(shí)證研究支持我國(guó)開放式基金存在業(yè)績(jī)的持續(xù)性。
二 開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的影響因素分析
根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究，影響基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的因素非常多，而且很復(fù)雜。在分析影響基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的因素時(shí)，首先要考慮基金數(shù)據(jù)的質(zhì)量問(wèn)題。在發(fā)達(dá)的基金市場(chǎng)，基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，導(dǎo)致基金企業(yè)之間合并、清盤，因而在所分析的數(shù)據(jù)中存在基金生存偏差問(wèn)題，即所研究的基金都是存活下的優(yōu)秀基金，國(guó)外很多人研究了數(shù)據(jù)生存偏差問(wèn)題，如Brown和Goetzmann（1995），Carhart、Carpente和Lynch （2002）等。然而，由于我國(guó)開放式基金正處于高速發(fā)展時(shí)期，基金數(shù)據(jù)的生存偏差問(wèn)題很少，在本文分析中我們暫不考慮數(shù)據(jù)問(wèn)題影響開放式基金業(yè)績(jī)持續(xù)性。我們主要從基金規(guī)模、基金持股換手率、投資風(fēng)格、基金管理費(fèi)率、基金經(jīng)理能力等方面做出理論分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究說(shuō)明這些因素的有效性。
1.基金規(guī)模
就基金規(guī)模與基金業(yè)績(jī)持續(xù)性關(guān)系，研究人員和實(shí)踐者也形成兩種觀點(diǎn)，一方面，基金規(guī)模和業(yè)績(jī)具有負(fù)相關(guān)性，基金變得太大會(huì)導(dǎo)致無(wú)效率，從而不能很好的利用選擇單個(gè)股票和市場(chǎng)擇時(shí)機(jī)會(huì)。同時(shí)，但是也有人假定規(guī)模大的基金更能很好利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致更低的運(yùn)營(yíng)成本。Volkman--Wohar (1995)從小、中、大三種類型的基金規(guī)模分析與基金持續(xù)業(yè)績(jī)的關(guān)系，對(duì)于中小基金而言，基金規(guī)模與業(yè)績(jī)成負(fù)相關(guān)，其解釋為小和新設(shè)立的基金的風(fēng)險(xiǎn)比較高。對(duì)于中等規(guī)模的基金，存在一些證據(jù)表明規(guī)模與業(yè)績(jī)具有正相關(guān)；而對(duì)于大規(guī)模的基金，規(guī)模與業(yè)績(jī)具有負(fù)相關(guān)。因此，沒(méi)有顯著的證據(jù)支持基金規(guī)模與績(jī)效具有正相關(guān)，因而認(rèn)為基金規(guī)模越大，效率越低。對(duì)我國(guó)基金業(yè)而言，李學(xué)峰等人認(rèn)為只有單個(gè)基金資產(chǎn)規(guī)模對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性有顯著正相關(guān)影響，單個(gè)基金資產(chǎn)規(guī)模越大越容易存在業(yè)績(jī)持續(xù)性現(xiàn)象，這可能是我國(guó)開放式基金發(fā)展過(guò)程中所獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，與Volkman--Wohar (1995)關(guān)于中等規(guī)�；鹋c業(yè)績(jī)具有正相關(guān)一致。
2.基金管理費(fèi)
基金公司作為投資者的委托者，優(yōu)秀的基金經(jīng)理比一般投資者更能發(fā)現(xiàn)那些價(jià)值低估的投資以及最佳投資機(jī)會(huì)。因而基金管理費(fèi)用作為衡量信息和服務(wù)的價(jià)格，越是優(yōu)秀的基金公司收取的管理費(fèi)越高，但高管理費(fèi)會(huì)削弱基金的回報(bào)率。總體上，基金管理費(fèi)可能與業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在不同的分析樣本中結(jié)果可能會(huì)不一樣。Volkman--Wohar研究顯示，管理費(fèi)用較低的基金，相對(duì)具有較好的回報(bào)，而相對(duì)較高管理費(fèi)的基金與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有反向關(guān)系。因此，在Volkman—Wohar的研究中得到基金管理費(fèi)與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有反向關(guān)系。關(guān)于我國(guó)基金管理費(fèi)與業(yè)績(jī)持續(xù)性關(guān)系，宋文光和宮穎華（2009）發(fā)現(xiàn)影響業(yè)績(jī)持續(xù)性的所有因素中，管理費(fèi)用影響最大，而且管理費(fèi)用與業(yè)績(jī)持續(xù)性呈正相關(guān)，說(shuō)明收取高管理費(fèi)的基金能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額收益。特別2006年新的QFⅡ管理辦法的實(shí)施，合資基金成為中國(guó)基金產(chǎn)業(yè)重要的主體。在合資基金公司中這種關(guān)系更加明顯，合資基金公司在管理經(jīng)驗(yàn)、投資技術(shù)分析和信息處理等方面比中資基金公司具有優(yōu)勢(shì)。在新QFⅡ管理辦法實(shí)施以前，李學(xué)峰等人的研究顯示基金管理費(fèi)與業(yè)績(jī)持續(xù)性沒(méi)有顯著的負(fù)相關(guān)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)大部分基金采用固定管理費(fèi)率,且費(fèi)用設(shè)置具有相似性，基金業(yè)績(jī)與管理費(fèi)用無(wú)關(guān)。在我國(guó)基金產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展時(shí)期，高管理費(fèi)用可能作為其基金經(jīng)理管理和投資能力的一個(gè)“信號(hào)”，因而，高管理費(fèi)用能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)超額回報(bào)。
3.基金投資風(fēng)格
基金投資風(fēng)格是基金在構(gòu)建投資組合和選擇股票的過(guò)程中所表現(xiàn)出的風(fēng)格，基金投資風(fēng)格主要分為價(jià)值型、成長(zhǎng)性、平衡性，不同投資的風(fēng)格帶給投資人的風(fēng)險(xiǎn)是不同。不同風(fēng)格主要從基金所投資股票的公司的發(fā)展階段進(jìn)行劃分，成長(zhǎng)型基金投資于處于成長(zhǎng)發(fā)展期的公司股票，這些公司股票風(fēng)險(xiǎn)較大，回報(bào)也比較高；而價(jià)值型投資風(fēng)格則投資于那些發(fā)展成熟的公司股票，這些公司的盈利穩(wěn)定，而且有豐厚分紅。如果基金公司同時(shí)投資于成長(zhǎng)發(fā)展期的公司股票和發(fā)展成熟的，則為平衡型。國(guó)外Volkman—Wohar認(rèn)為價(jià)值型投資風(fēng)格的基金與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有很強(qiáng)的正相關(guān)，主要因?yàn)槭前l(fā)展成熟公司的.股票業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，這與理論上判斷是一致的。國(guó)內(nèi)李學(xué)峰等人認(rèn)為，在所有影響基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的因素中，基金投資風(fēng)格中的價(jià)值型投資風(fēng)格是最為顯著的正相關(guān)因素。如果某只基金公告為價(jià)值型基金，基金經(jīng)理遵循價(jià)值投資風(fēng)格能夠使其業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小，從而保持業(yè)績(jī)的持續(xù)性。薛澤慶、張冬（2009）等人研究在股指波動(dòng)時(shí)，成長(zhǎng)型投資風(fēng)格與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有負(fù)相關(guān)�？傊突鹜顿Y風(fēng)格影響因素，國(guó)內(nèi)外研究與理論上關(guān)系是一致的，價(jià)值型投資的業(yè)績(jī)持續(xù)性比較強(qiáng)。
4.基金持股換手率
基金的換手率代表基金更換個(gè)股頻率，是反映基金買進(jìn)和賣出股票數(shù)量的指標(biāo)。一般而言，如果基金管理者具有特別知識(shí)和能力，并將用于資產(chǎn)買賣，那么高換手率能夠維持不錯(cuò)的收益。換手率也與投資風(fēng)格有關(guān)，換手率高低代表了基金選擇積極調(diào)整和長(zhǎng)期持有風(fēng)格。換手率高同時(shí)增加了基金的交易和管理成本。因而，換手率的高低可能與業(yè)績(jī)持續(xù)性成負(fù)相關(guān)。當(dāng)然，除了獲得最佳投資機(jī)會(huì)外，換手率高也與基金經(jīng)理調(diào)整、股票分紅等因素有關(guān)。Carhart(1997)實(shí)證研究認(rèn)為基金換手率與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有顯著地負(fù)相關(guān)，對(duì)于每次買賣操作，換手率大約降低0.95個(gè)基點(diǎn)的業(yè)績(jī)。對(duì)于我國(guó)基金行業(yè)，根據(jù)宋文光等人的研究，認(rèn)為我國(guó)基金發(fā)展剛剛起步，基金的高換手率說(shuō)明基金經(jīng)理在進(jìn)行短線操作，而大量研究證實(shí)長(zhǎng)期買入持有的策略具有更強(qiáng)的業(yè)績(jī)持續(xù)性，以及高換手率導(dǎo)致的高交易成本，使得高換手率與業(yè)績(jī)持續(xù)性成負(fù)相關(guān)。因此，國(guó)內(nèi)外研究支持長(zhǎng)期持有策略能夠獲得較高持續(xù)的業(yè)績(jī)。
5.基金經(jīng)理能力
大多數(shù)基金投資者認(rèn)為“選基金，就是選基金經(jīng)理”，說(shuō)明經(jīng)理能力會(huì)影響業(yè)績(jī)持續(xù)性。理論上認(rèn)為基金經(jīng)理具有一般投資者所沒(méi)有的投資才能和特別信息，能夠使基金獲利。湯震宇、林樹、劉博、李翔（2009）研究證實(shí)這個(gè)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)具有一定任期的基金經(jīng)理具有明顯的優(yōu)勢(shì)投資能力，比其它投資者具有更強(qiáng)的投資能力或信息優(yōu)勢(shì)。同時(shí)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)具有一定的持續(xù)性，表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理能夠持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀，投資者可以“追逐”明星基金經(jīng)理獲得顯著的超額回報(bào)。
三 結(jié)論及建議
本文從基金投資者在選擇基金時(shí)所關(guān)注的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題出發(fā)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的研究考察業(yè)績(jī)持續(xù)性是否存在問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)開放式基金進(jìn)一步“爆發(fā)”，基金業(yè)績(jī)持續(xù)性更強(qiáng)，因此投資者可以利用業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行定性分析，提高正確選擇基金的可能性。除了從總體上說(shuō)明基金業(yè)績(jī)持續(xù)性外，我們還從國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究詳細(xì)考察了影響基金業(yè)績(jī)持續(xù)性幾個(gè)主要因素，基金規(guī)模與業(yè)績(jī)持續(xù)性的相關(guān)性不是很確定，但是對(duì)于我國(guó)高速發(fā)展的開放式基金產(chǎn)業(yè)，基金規(guī)模與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有正相關(guān)，說(shuō)明基金公司還能進(jìn)一步利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時(shí)基金管理費(fèi)、價(jià)值型投資風(fēng)格和基金經(jīng)理能力與業(yè)績(jī)持續(xù)性正相關(guān)，而換手率與業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)。對(duì)于投資者在選擇基金時(shí)，可以積極考慮這些因素進(jìn)行定性分析，并輔助一些數(shù)量分析，能夠提高投資基金高回報(bào)的可能性。
參考文獻(xiàn)：
. 金融理論與實(shí)踐 2009(9)
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