探討美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性演變論文
國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最重要的金融市場(chǎng)之一，被認(rèn)為是安全性和流動(dòng)性的來源。事實(shí)上，無論是國(guó)內(nèi)的還是全球的投資者，不管是機(jī)構(gòu)、散戶投資者還是外國(guó)央行，他們持有美國(guó)國(guó)債的相當(dāng)一部分原因就是由于其安全性和流動(dòng)性。美國(guó)深度的、流動(dòng)性較高的國(guó)債市場(chǎng)也有助于鞏固美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位。
一、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的演變進(jìn)程
美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是全球最大和最具流動(dòng)性的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)。可交易國(guó)債的市場(chǎng)存量大概在12.5萬(wàn)億美元，一級(jí)交易商與他們的客戶及其他交易方平均每天要交易5000億美元。國(guó)債在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演著眾多角色。首先，國(guó)債是聯(lián)邦政府彌補(bǔ)聯(lián)邦赤字、再融資到期債務(wù)的主要工具。全球投資者利用國(guó)債進(jìn)行投資和對(duì)沖操作，并將其作為其他類型資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)。此外，許多公共部門和私營(yíng)部門通過國(guó)債收益率分析有關(guān)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的未來走向。國(guó)債由一級(jí)市場(chǎng)發(fā)起，其中紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行以美國(guó)財(cái)政部的財(cái)政代理人身份與一級(jí)交易商一起協(xié)助債券拍賣。拍賣面向?qū)ο笫且患?jí)交易商、他們的客戶和直接投標(biāo)者。國(guó)際金融危機(jī)之后，高企的聯(lián)邦赤字需要財(cái)政部在一段時(shí)間內(nèi)提高國(guó)債發(fā)行量。但目前來看，財(cái)政赤字已經(jīng)下降到接近歷史最低水平，所以使增發(fā)規(guī)模也在逐漸下降。
然而，總發(fā)行量，也就是為償還到期債務(wù)和彌補(bǔ)現(xiàn)有的赤字所需的凈發(fā)行要求的總和，繼續(xù)保持在歷史最高水平。例如，在2014年，財(cái)政部?jī)舭l(fā)行量超過6300億美元，而當(dāng)年的總發(fā)行量為7萬(wàn)億美元。有深度的、流動(dòng)性較好的二級(jí)市場(chǎng)(即交易商以議定價(jià)格買入和賣出證券)是優(yōu)良資產(chǎn)類別的一個(gè)重要屬性，而一級(jí)交易商及其他市場(chǎng)參與者在其中也扮演了重要角色。二級(jí)市場(chǎng)上的高度流動(dòng)性有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并能確保投資者以最低的成本調(diào)整其持有的美國(guó)國(guó)債。而美國(guó)國(guó)債對(duì)投資者的這種吸引力又會(huì)最大限度地減少債券發(fā)行給美國(guó)財(cái)政部帶來的成本，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的能力。
二、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的電子化和自動(dòng)化
電子自動(dòng)交易已成為現(xiàn)代美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。雖然缺乏二級(jí)市場(chǎng)交易的全面相關(guān)數(shù)據(jù)，但估計(jì)電子交易的份額應(yīng)該比通過電話進(jìn)行的交易更大，且要大很多。如上所述，經(jīng)銷商間市場(chǎng)的交易絕大多數(shù)是通過電子方式進(jìn)行，而經(jīng)銷商對(duì)客戶的交易也有相當(dāng)大的比例實(shí)現(xiàn)了電子化。自動(dòng)化交易是電子化交易的組成部分，它是基于計(jì)算機(jī)上的交易決策、執(zhí)行和預(yù)訂的相關(guān)程序算法。市場(chǎng)參與者從事自動(dòng)交易有各種原因，其中一個(gè)是，計(jì)算機(jī)程序在做出某些類型的決策以及執(zhí)行方面具有成本節(jié)約和效率提升的優(yōu)勢(shì)。
例如，經(jīng)銷商們會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一定規(guī)模之下的交易，當(dāng)客戶表示出興趣的時(shí)候，自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)比交易員的手動(dòng)操作更有效更節(jié)約成本。高頻交易(HFT)是指主要通過比別人更快速度地確定交易機(jī)會(huì)和執(zhí)行操作而進(jìn)行的自動(dòng)交易，往往用于大批量訂單信息的處理以及快速的頭寸轉(zhuǎn)換操作。此類交易通常需要在技術(shù)和通信系統(tǒng)進(jìn)行大量投入，旨在減少傳輸和處理信息所需的時(shí)間。雖然高頻交易吸引了很多眼球，但應(yīng)當(dāng)指出的是，“自動(dòng)交易”和“高頻交易”之間的區(qū)分并不明確。事實(shí)上，許多高頻交易的特征，如最大程度減少交易決策和執(zhí)行之間的時(shí)間，也適用于更一般性的自動(dòng)化交易。
三、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的最佳做法
2014年10月15日，美國(guó)國(guó)債收益率表現(xiàn)出極端的'波動(dòng)性，10年期國(guó)債的開盤與收盤基準(zhǔn)收益率相差35個(gè)基點(diǎn)之多。在世界上流動(dòng)性最強(qiáng)的市場(chǎng)出現(xiàn)這樣的“事件窗口”是非常不可思議的。許多市場(chǎng)參與者和官員開始質(zhì)疑，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)最近的結(jié)構(gòu)變化是否是罪魁禍?zhǔn)?同時(shí)，電子和自動(dòng)化交易的潛在作用開始成為關(guān)注焦點(diǎn)。可以說，電子和自動(dòng)化交易的主導(dǎo)地位、美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)構(gòu)成的改變與經(jīng)銷商的行為的變化(無論這種變化是監(jiān)管激勵(lì)措施或其他因素的結(jié)果)，三者影響的相互交織，是導(dǎo)致不同尋常的盤中價(jià)格震蕩的可能原因。最近一些監(jiān)管舉措的意圖是確保金融機(jī)構(gòu)持有足夠的資本來支持其資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的規(guī)模，但這些措施也可能帶來始料未及的后果，單日的急劇價(jià)格波動(dòng)便是越來越普遍的一個(gè)情況。
“10·15”事件也提出了關(guān)于當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性特征的問題。一些經(jīng)常使用的流動(dòng)性指標(biāo)，如某一時(shí)點(diǎn)CLOB平臺(tái)上的可執(zhí)行交易委托的數(shù)量(通常被稱為“市場(chǎng)深度”)，表現(xiàn)出流動(dòng)性枯竭的情況。但同時(shí)，當(dāng)日的市場(chǎng)波動(dòng)性也升高了，因此市場(chǎng)深度的下降并不令人吃驚。市場(chǎng)深度下降與波動(dòng)性增加可以互為因果、自增強(qiáng)化——深度下降導(dǎo)致交易的價(jià)格影響增大，而由此產(chǎn)生的波動(dòng)性又導(dǎo)致市場(chǎng)深度進(jìn)一步萎縮。市場(chǎng)上的這種關(guān)系一直存在，但在某些情況下它可能被自動(dòng)交易進(jìn)一步加劇。
從這個(gè)意義上講，流動(dòng)性確實(shí)遭受了沖擊，而在世界上最具流動(dòng)性的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)流動(dòng)性萎縮的窗口期是不可接受的。國(guó)債市場(chǎng)操作組織(TMPG)發(fā)布了一份指導(dǎo)性的白皮書，分析自動(dòng)化交易的變化對(duì)國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，其中對(duì)市場(chǎng)最佳做法進(jìn)行了更新，為涉及電子和自動(dòng)化交易業(yè)務(wù)的企業(yè)和交易場(chǎng)所制定了一系列新指引。
一是，要加強(qiáng)企業(yè)治理和后臺(tái)的相關(guān)工作，跟上技術(shù)進(jìn)步的腳步。比如，要制定交易技術(shù)和算法的設(shè)計(jì)、測(cè)試和上線的相關(guān)應(yīng)變控制機(jī)制;要確保在快速交易的情況下，風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)算和清算程序能夠抵御住速度、復(fù)雜性和大規(guī)模交易額的沖擊。
二是，要防止自動(dòng)化交易策略制造關(guān)于市場(chǎng)價(jià)格、深度或流動(dòng)性的錯(cuò)誤印象。雖然這樣的誤操作在市場(chǎng)里一直存在，但電子化交易進(jìn)一步助長(zhǎng)了這種操作的效應(yīng)。
三是，那些占市場(chǎng)份額很大的經(jīng)銷商在對(duì)自動(dòng)化交易系統(tǒng)和交易策略作出突然的改變之前，一定要仔細(xì)思考這些措施對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。不管這個(gè)機(jī)構(gòu)是持有大量頭寸，還是在交易額方面有很大占比，都應(yīng)當(dāng)負(fù)起維護(hù)市場(chǎng)功能和流動(dòng)性的職責(zé)。國(guó)債市場(chǎng)要繼續(xù)充當(dāng)全球金融世界的一個(gè)堅(jiān)實(shí)有效的組成部分，繼續(xù)發(fā)揮關(guān)鍵性和核心性的作用。
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