淺析關(guān)于美國國債市場的結(jié)構(gòu)性演變的研究分析論文

　　國國債市場是全球最重要的金融市場之一，被認(rèn)為是安全性和流動性的來源。事實上，無論是國內(nèi)的還是全球的投資者，不管是機構(gòu)、散戶投資者還是外國央行，他們持有美國國債的相當(dāng)一部分原因就是由于其安全性和流動性。美國深度的、流動性較高的國債市場也有助于鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位。

　　一、美國國債市場的演變進程

　　美國國債市場是全球最大和最具流動性的主權(quán)債務(wù)市場。可交易國債的市場存量大概在12.5萬億美元，一級交易商與他們的客戶及其他交易方平均每天要交易5000億美元。國債在美國經(jīng)濟中扮演著眾多角色。首先，國債是聯(lián)邦政府彌補聯(lián)邦赤字、再融資到期債務(wù)的主要工具。全球投資者利用國債進行投資和對沖操作，并將其作為其他類型資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)。此外，許多公共部門和私營部門通過國債收益率分析有關(guān)美國和全球經(jīng)濟的未來走向。國債由一級市場發(fā)起，其中紐約聯(lián)儲銀行以美國財政部的財政代理人身份與一級交易商一起協(xié)助債券拍賣。拍賣面向?qū)ο笫且患壗灰咨獭⑺麄兊目蛻艉椭苯油稑?biāo)者。國際金融危機之后，高企的聯(lián)邦赤字需要財政部在一段時間內(nèi)提高國債發(fā)行量。但目前來看，財政赤字已經(jīng)下降到接近歷史最低水平，所以使增發(fā)規(guī)模也在逐漸下降。

　　然而，總發(fā)行量，也就是為償還到期債務(wù)和彌補現(xiàn)有的赤字所需的凈發(fā)行要求的總和，繼續(xù)保持在歷史最高水平。例如，在2014年，財政部凈發(fā)行量超過6300億美元，而當(dāng)年的總發(fā)行量為7萬億美元。有深度的、流動性較好的二級市場(即交易商以議定價格買入和賣出證券)是優(yōu)良資產(chǎn)類別的一個重要屬性，而一級交易商及其他市場參與者在其中也扮演了重要角色。二級市場上的高度流動性有利于價格發(fā)現(xiàn)，并能確保投資者以最低的成本調(diào)整其持有的美國國債。而美國國債對投資者的這種吸引力又會最大限度地減少債券發(fā)行給美國財政部帶來的成本，強化美聯(lián)儲實施貨幣政策的能力。

　　二、美國國債市場的電子化和自動化

　　電子自動交易已成為現(xiàn)代美國國債市場的一個重要特征。雖然缺乏二級市場交易的全面相關(guān)數(shù)據(jù)，但估計電子交易的份額應(yīng)該比通過電話進行的交易更大，且要大很多。如上所述，經(jīng)銷商間市場的交易絕大多數(shù)是通過電子方式進行，而經(jīng)銷商對客戶的交易也有相當(dāng)大的比例實現(xiàn)了電子化。自動化交易是電子化交易的組成部分，它是基于計算機上的交易決策、執(zhí)行和預(yù)訂的相關(guān)程序算法。市場參與者從事自動交易有各種原因，其中一個是，計算機程序在做出某些類型的決策以及執(zhí)行方面具有成本節(jié)約和效率提升的優(yōu)勢。

　　例如，經(jīng)銷商們會發(fā)現(xiàn)，對于一定規(guī)模之下的交易，當(dāng)客戶表示出興趣的時候，自動報價系統(tǒng)比交易員的手動操作更有效更節(jié)約成本。高頻交易(HFT)是指主要通過比別人更快速度地確定交易機會和執(zhí)行操作而進行的自動交易，往往用于大批量訂單信息的處理以及快速的頭寸轉(zhuǎn)換操作。此類交易通常需要在技術(shù)和通信系統(tǒng)進行大量投入，旨在減少傳輸和處理信息所需的時間。雖然高頻交易吸引了很多眼球，但應(yīng)當(dāng)指出的是，“自動交易”和“高頻交易”之間的區(qū)分并不明確。事實上，許多高頻交易的特征，如最大程度減少交易決策和執(zhí)行之間的時間，也適用于更一般性的自動化交易。

　　三、美國國債市場的最佳做法

　　20xx年10月15日，美國國債收益率表現(xiàn)出極端的波動性，10年期國債的開盤與收盤基準(zhǔn)收益率相差35個基點之多。在世界上流動性最強的市場出現(xiàn)這樣的“事件窗口”是非常不可思議的。許多市場參與者和官員開始質(zhì)疑，美國國債市場最近的結(jié)構(gòu)變化是否是罪魁禍?zhǔn)?同時，電子和自動化交易的潛在作用開始成為關(guān)注焦點�？梢哉f，電子和自動化交易的主導(dǎo)地位、美國國債市場構(gòu)成的改變與經(jīng)銷商的行為的變化(無論這種變化是監(jiān)管激勵措施或其他因素的結(jié)果)，三者影響的相互交織，是導(dǎo)致不同尋常的盤中價格震蕩的可能原因。最近一些監(jiān)管舉措的`意圖是確保金融機構(gòu)持有足夠的資本來支持其資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險活動的規(guī)模，但這些措施也可能帶來始料未及的后果，單日的急劇價格波動便是越來越普遍的一個情況。

　　“10·15”事件也提出了關(guān)于當(dāng)前國債市場流動性特征的問題。一些經(jīng)常使用的流動性指標(biāo)，如某一時點CLOB平臺上的可執(zhí)行交易委托的數(shù)量(通常被稱為“市場深度”)，表現(xiàn)出流動性枯竭的情況。但同時，當(dāng)日的市場波動性也升高了，因此市場深度的下降并不令人吃驚。市場深度下降與波動性增加可以互為因果、自增強化——深度下降導(dǎo)致交易的價格影響增大，而由此產(chǎn)生的波動性又導(dǎo)致市場深度進一步萎縮。市場上的這種關(guān)系一直存在，但在某些情況下它可能被自動交易進一步加劇。

　　從這個意義上講，流動性確實遭受了沖擊，而在世界上最具流動性的主權(quán)債務(wù)市場頻繁出現(xiàn)流動性萎縮的窗口期是不可接受的。國債市場操作組織(TMPG)發(fā)布了一份指導(dǎo)性的白皮書，分析自動化交易的變化對國債市場結(jié)構(gòu)的影響，其中對市場最佳做法進行了更新，為涉及電子和自動化交易業(yè)務(wù)的企業(yè)和交易場所制定了一系列新指引。

　　一是，要加強企業(yè)治理和后臺的相關(guān)工作，跟上技術(shù)進步的腳步。比如，要制定交易技術(shù)和算法的設(shè)計、測試和上線的相關(guān)應(yīng)變控制機制;要確保在快速交易的情況下，風(fēng)險管理、結(jié)算和清算程序能夠抵御住速度、復(fù)雜性和大規(guī)模交易額的沖擊。

　　二是，要防止自動化交易策略制造關(guān)于市場價格、深度或流動性的錯誤印象。雖然這樣的誤操作在市場里一直存在，但電子化交易進一步助長了這種操作的效應(yīng)。

　　三是，那些占市場份額很大的經(jīng)銷商在對自動化交易系統(tǒng)和交易策略作出突然的改變之前，一定要仔細(xì)思考這些措施對市場流動性的影響。不管這個機構(gòu)是持有大量頭寸，還是在交易額方面有很大占比，都應(yīng)當(dāng)負(fù)起維護市場功能和流動性的職責(zé)。國債市場要繼續(xù)充當(dāng)全球金融世界的一個堅實有效的組成部分，繼續(xù)發(fā)揮關(guān)鍵性和核心性的作用。

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