1 我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
在我國經(jīng)濟建設(shè)的大潮中,中小企業(yè)儼然已成為一支重要的力量,推動著經(jīng)濟的穩(wěn)健增長。資金鏈?zhǔn)侵行∑髽I(yè)立足的生命線,如何融資是多數(shù)中小企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的共同問題。融資難已成為目前制約我國中小民企發(fā)展的瓶頸。
不同的成長周期,企業(yè)自身規(guī)模和對資金的需求量都不盡相同,因此,企業(yè)的融資需求和融資結(jié)構(gòu)也就會相應(yīng)變化。以資金來源為標(biāo)準(zhǔn)劃分,公司的融資方式主要有內(nèi)源融資、外源融資兩種。內(nèi)源融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金;而外源融資是指企業(yè)通過一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金。在我國民營中小企業(yè)發(fā)展的初期,內(nèi)源融資是其首選的融資方式,隨著企業(yè)的不斷發(fā)展,內(nèi)部供給的資金有限,內(nèi)源融資顯然不能夠滿足企業(yè)成長的需求,這就需要借助外源融資的補充。按照資金的取得方式,企業(yè)的融資渠道又可分為直接融資和間接融資。間接融資主要是通過銀行貸款,但眾所周知,各類銀行偏好于信用好且資金需求量大的大企業(yè),中小企業(yè)很難從銀行獲得貸款,或者獲得的貸款額度也是有限的,一般情況下不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求。特別是當(dāng)面臨通貨膨脹,外部資金環(huán)境緊張,資金相對短缺,中小企業(yè)從銀行貸款更是難上加難。因此,中小企業(yè)不得不另辟蹊徑。而直接融資,主要是指發(fā)行債券和股票、私募股權(quán)基金、股權(quán)融資等形式。
在我國,證券市場對企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高,即使是創(chuàng)業(yè)板 IPO,許多中小企業(yè)仍難以進入,并且創(chuàng)業(yè)板 IPO 也難以滿足眾多企業(yè)的資金需求。簡而言之,對于中小企業(yè)來說,內(nèi)源融資比重較高,外源融資對銀行的依賴較重。
2 私募股權(quán)融資是中小企業(yè)理想的外源融資選擇
由于傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足企業(yè)的發(fā)展需求,很多民營中小企業(yè)把目光投向了私募股權(quán)融資。這一現(xiàn)代的融資模式填補了銀行信貸和證券市場之間的空缺,在一定程度上緩解了民營中小企業(yè)的融資壓力。
私募股權(quán)投資(Private Equity)發(fā)源于美國,植根于歐美自由經(jīng)濟的土壤中。在上世紀 90 年代被引入中國。私募股權(quán)融資是與公開募集相對,主要是針對上市企業(yè)或者非上市企業(yè),通過私募的方式向投資者出讓股東權(quán)益以獲取其資金支持的融資方式。而對于投資者來說,一旦進行私募股權(quán)融資,投資者將會影響融資企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理和決策制定,并分享融資企業(yè)的利潤,同時也將分擔(dān)融資企業(yè)的各類經(jīng)營風(fēng)險。
私募股權(quán)融資的積極作用也是顯而易見的。首先,私募股權(quán)融資能夠解決企業(yè)的資金問題,并且能夠通過靈活多樣的方式為中小企業(yè)打造個性化定制的融資模式,大大降低了企業(yè)對銀行的依懶性。其次,由于大多數(shù)民營中小企業(yè)內(nèi)部組織和管理不規(guī)范,通過私募股權(quán)融資引進新的投資者,利用其成熟的管理經(jīng)驗和國際化視野,有利于完善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和管理模式,促進企業(yè)的良性發(fā)展。最后,私募股權(quán)投資方在以股東的身份進入企業(yè)之后,會不斷地推動企業(yè)的發(fā)展,從而實現(xiàn)其上市的目的。
3“對賭”在私募股權(quán)融資中的運用
3.1 對賭協(xié)議的法律概念
對 賭 協(xié) 議, 也 稱“ 估 值 調(diào) 整 協(xié) 議” 英 文 為 ValuationAdjustment Mechanism(簡稱“VAM”),對賭協(xié)議主要是指投融資雙方以某種約定的狀態(tài),如目標(biāo)公司未來一段時間的財務(wù)績效-公司盈利程度、凈利潤、利潤增長度或者銷售額等指標(biāo)為條件,對各自的權(quán)利及義務(wù)進行明確劃分的一種調(diào)整機制。
一旦事先約定的狀態(tài)無法達成,則投資方可以行使相應(yīng)的權(quán)利來作為補償,而若約定的條件未實現(xiàn),融資方將享有相反的權(quán)利。其本質(zhì)是私法上財產(chǎn)自我估值機制的一種形式。
估值調(diào)整協(xié)議的基本內(nèi)核體現(xiàn)如下:在私募股權(quán)投資中,為了避免融投資雙方對被投資企業(yè)的價值爭議不休,投資方與融資方暫時擱置爭議,共同制定被投資企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo),根據(jù)共同制定的績效目標(biāo)對企業(yè)進行估值,事后再以被投資企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和各方的股權(quán)比例等事項的一種事先約定。
估值調(diào)整協(xié)議的本意和出發(fā)點是對目標(biāo)公司價值的重新評估,由于信息的不對稱和目標(biāo)公司未來盈利的不確定,為平衡融投資雙方的權(quán)益,對目標(biāo)公司有合適準(zhǔn)確的定價,根據(jù)投資后一定期間內(nèi),目標(biāo)公司的實際發(fā)展情況和經(jīng)營績效對原先的估值進行一定的調(diào)整或重估,以使投資方獲得一個合適的投資價格,融資方獲得一個合適的估值溢價。通常,對在賭協(xié)議中會事先約定未來 3-5 年被投資企業(yè)的業(yè)績目標(biāo),由被投資企業(yè)對將來一段時期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績作出承諾,如果在相應(yīng)時期內(nèi),被投資企業(yè)未能達到該業(yè)績目標(biāo)的,說明在投資時發(fā)生了高估,投資方則有權(quán)行使估值調(diào)整的權(quán)利。由融資方給予投資方現(xiàn)金補償或者投資方以適當(dāng)?shù)牡蛢r甚至是象征性的 1 元獲得由融資方補償?shù)墓蓹?quán)。反之,若被投資企業(yè)在對賭期間,達到了事先約定的業(yè)績目標(biāo),則由融資方行使估值調(diào)整的權(quán)利,由投資方以適當(dāng)?shù)牡蛢r向融資方讓渡部分股權(quán)以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失。
3.2 我國私募股權(quán)融資中對賭協(xié)議的運用
3.2.1 當(dāng)前對賭協(xié)議在我國實施的法律障礙
對賭協(xié)議和私募股權(quán)發(fā)端于西方資本市場,并在實踐中不斷完善。而我國對其的運用仍處于探索與發(fā)展階段,相關(guān)的法律法規(guī)并不完善。從“中國 PE 對賭第一案”的法院判決就可以看出,我國在相關(guān)法律制定上的缺失。判決過程體現(xiàn)了意思自治與法律干預(yù)之間的博弈。長期以來針對對賭協(xié)議的合法性這一問題,法學(xué)界和金融界存在多種不同觀點。有些觀點認為對賭協(xié)議是一個圈套,是國際資本“掠奪我國財富的致命武器”;而有些觀點認為對賭協(xié)議是一種零和博弈,一方受益一方受損。
大多數(shù)人還是傾向支持對賭協(xié)議的合法性、有效性,尤其是最高院的終審判決,在一定程度上承認了在不損害他人利益和公共利益的前提下對賭協(xié)議是具有效力的。
3.2.2 對賭協(xié)議的操作風(fēng)險
其一,監(jiān)管部門的審核和調(diào)控風(fēng)險。相較于西方自由經(jīng)濟市場,我國的資本市場受國家宏觀調(diào)控的程度更大,對賭協(xié)議在實踐中也會受到多方部門的管理。在相關(guān)法律法規(guī)未出臺前,即使投資方與融資方簽訂了對賭協(xié)議,也會面臨協(xié)議無效或者無法執(zhí)行的風(fēng)險。
其二,企業(yè)估值的風(fēng)險。前文已述,在私募股權(quán)融資中,信息不對稱會導(dǎo)致投融資雙方對企業(yè)業(yè)績以及未來的估值分歧。因此,雙方會采取簽署對賭協(xié)議或者對賭條款以此來規(guī)定未來的權(quán)利義務(wù)。但是對企業(yè)進行估值本身就是存在天然的彈性空間,在投融資雙方進行磋商談判的過程中,如何保證更接近企業(yè)真實價值是雙方都面臨的風(fēng)險。
其三,對賭結(jié)果的風(fēng)險。參與對賭的融資方可能由于融資渠道較窄,融資額有限,為了更快更多的獲取投資方的支持,融資方通常會與投資方達成高風(fēng)險的對賭協(xié)議。同時,由于對自身的認識不足,為了追求目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績,很容易使融資企業(yè)走上盲目擴張的發(fā)展之路。一旦對賭失敗,融資方就會承擔(dān)對投資方的巨額補償?shù)呢?zé)任,甚至?xí)䥺适髽I(yè)的控制權(quán)或者面臨破產(chǎn)。
3.2.3“對賭”運用中的風(fēng)險防范
對賭協(xié)議承載著投資者與融資者之間就目標(biāo)企業(yè)價值判斷與利益博弈的結(jié)果。由于對賭協(xié)議在實際操作中面臨的法律障礙和操作風(fēng)險,完全消除風(fēng)險是不可能的,只能合理的設(shè)計對賭協(xié)議,以此來盡力規(guī)避風(fēng)險。
(1)關(guān)于投資方在對賭協(xié)議中的風(fēng)險防范在私募股權(quán)交易中,投資方往往是信息占有的劣勢方,在作出投資決策前,應(yīng)當(dāng)做好細致、審慎盡職調(diào)查,正確研究企業(yè)發(fā)展前景,及時關(guān)注國內(nèi)對賭協(xié)議可能涉及的法律法規(guī)、宏觀政策以及相關(guān)部門對對賭協(xié)議的態(tài)度和國民經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢,以此對目標(biāo)企業(yè)做出較為準(zhǔn)確的估值。
(2)關(guān)于融資方在對賭協(xié)議中的風(fēng)險防范相對于投資方而言,融資方往往面臨更大的對賭風(fēng)險。對于融資方而言,應(yīng)明確融資目標(biāo),合理制定發(fā)展戰(zhàn)略。對賭協(xié)議本身具有較大的風(fēng)險,融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)仔細研究和了解自身和行業(yè)的發(fā)展前景,合理制定戰(zhàn)略目標(biāo)。不應(yīng)盲目跟風(fēng)。確需融資發(fā)展壯大的,應(yīng)首先充分考慮各種融資渠道,比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進投資者等,不應(yīng)將所有期望寄托在簽訂對賭協(xié)議上,更不應(yīng)有為了融資不惜賭上自己“身家性命”的賭徒心態(tài)。最后,融資企業(yè)對自身的實力和發(fā)展定位要有理性的認識,切不能把對賭協(xié)議當(dāng)成賭博來對待。
4 結(jié)語
對賭協(xié)議作為私募股權(quán)融資的重要工具,在投融資領(lǐng)域內(nèi)扮演著重要作用,其賦予了投融資雙方價值分配的二次調(diào)整。對賭協(xié)議其本意是將爭議暫擱,給融資企業(yè)一個暫定估值,根據(jù)之后的實際業(yè)績情況,通過股權(quán)調(diào)整或現(xiàn)金補償?shù)确绞綄崿F(xiàn)對企業(yè)的估值調(diào)整。從而調(diào)整投資價格,達到盡快完成交易的目的。對于私募股權(quán)投資這個高風(fēng)險行業(yè)而言,對賭協(xié)議有效地降低了因信息不對稱而形成的各種風(fēng)險,其存在有著一定的合理性。但不能因此而濫用對賭協(xié)議,不論是投資方還是融資方,在締結(jié)投資協(xié)議和對賭協(xié)議時,都應(yīng)綜合考慮對企業(yè)的估值并理性設(shè)立目標(biāo)業(yè)績。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域,即便存在對賭協(xié)議這種工具,面對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,要么是雙贏,要么是雙輸。對賭只是手段,不是目的。在對賭協(xié)議普遍存在于私募股權(quán)投資這樣的資本市場環(huán)境下,證券監(jiān)管部門應(yīng)采取適當(dāng)監(jiān)管措施,而不是一味的持否定態(tài)度。
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