“中國的股神”演講：一個公司的本質(zhì)就是它的價值觀加上執(zhí)行力
今天為大家?guī)淼氖?ldquo;中國的股神”王亞偉北大演講，王亞偉一直是投資界的傳奇人物，其曾經(jīng)管理的基金多年取得了優(yōu)異的投資回報，多年排名基金行業(yè)第一，被譽(yù)為中國的股神。
今天很高興有機(jī)會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進(jìn)入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。
投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。今天我也感謝大家給我這個機(jī)會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。
公司經(jīng)營分析
(一)公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力
我認(rèn)為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。價值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和員工的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。
講個例子，萬科，我很熟悉的公司。它的愿景是做一個純住宅的公司，至少在08 年之前是這樣，后來做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。
它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查，一直都很高。它有非常尊重員工的文化，希望和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并給員工不錯的的待遇。和客戶的關(guān)系呢?我買過萬科的房子，我覺得萬科的物業(yè)管理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀，而且它是真正這樣去做的。雖然我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會成為一家偉大的公司。
問一個普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。
執(zhí)行力包括：一是員工賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量管理，三是客戶關(guān)系管理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。
(二)選股標(biāo)準(zhǔn)
1 。護(hù)城河
我評估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個，那就是巴菲特常說的護(hù)城河，它的深度到底有多深。除此之外，我認(rèn)為無須第二個指標(biāo)去評判。沒有比這更核心的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel，它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成很深的護(hù)城河是一件非常困難的事情。
研究公司，看它的報表，只是研究的一小部分。感受它的價值觀，評估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的事情。一個公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營非常復(fù)雜，而且變化很快，從這個意義上說，我認(rèn)為，公司基本上是無法預(yù)測的。從長期看，護(hù)城河很深的公司，總是不斷會給人帶來驚喜;護(hù)城河很淺的公司，就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司，它有一個好的團(tuán)隊，有很深的護(hù)城河，就行了，剩下的事情，你去預(yù)測它，其實是浪費(fèi)你的時間，但你可以去跟蹤它，觀察它。
2。三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)
第一：善待客戶。對于消費(fèi)類公司，我們一定要注重客戶對它的產(chǎn)品有多滿意，投訴機(jī)制是否順暢。這點(diǎn)非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司，才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產(chǎn)品不滿意，那多好的財務(wù)數(shù)據(jù)都是沒有用的。
第二：善待員工。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。他們會為身為公司的一員為榮。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科—–地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，如果能到騰訊或者到百度，這個員工也覺得挺自豪的，能去這個公司很不容易啊，證明自己很優(yōu)秀，他也愿意為這個公司有所付出。我經(jīng)常問他們員工工資收入水平，晉升是否主要是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個階層，包括高中低層都有接觸。要了解員工的士氣，最好的辦法是問最前線的員工，看他們是否滿意，斗志是否高昂，如果他們對公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。我們要深入公司，和各級員工建立一些私人的關(guān)系。
第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不好。如果你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服務(wù)好不好;如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產(chǎn)品性能上對比一下。要親自體會。商業(yè)競爭實在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤持續(xù)增長的保證。
最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，如果我們有幸能遇到這類公司，就可以做為長期投資目標(biāo)。巴菲特當(dāng)年投資的《華盛頓郵報》，美國中產(chǎn)階級就讀這份報紙，覺得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是《故事會》《知音》這些，說明她品味很高，知識淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。騰訊的產(chǎn)品，當(dāng)然由于最近和360 斗，名聲不太好，你看很多年輕人，生活在QQ 上，聊QQ、玩QQ游戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂，偷瓜偷菜等等，當(dāng)它成為一種生活方式的時候，你就發(fā)現(xiàn)它的黏性特別強(qiáng)。
如果一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會成為一家偉大的公司。如果它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊這個例子，這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧，但最后大家還是要用它。壟斷就是這么好的一件事情。雖然你不滿意，但是又不能找到可以替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業(yè)，市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細(xì)分市場，具有很強(qiáng)的提價能力、議價能力。對投資而言，壟斷是比較好的事情，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。
公司的生命周期
我把一個公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機(jī)會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機(jī)會。
整個成長期，我把它再細(xì)分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進(jìn)入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問題。
那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢?這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細(xì)分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。
巴菲特的遺憾
巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。實際上，從98 年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。
在98 年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運(yùn)通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費(fèi)產(chǎn)品的'的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了�，F(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當(dāng)然不會很好。
因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98 年以前的選股，而不是現(xiàn)在。一個公司，哪怕它的護(hù)城河再深，它的管理團(tuán)隊再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長期，進(jìn)入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。
公司估值
(一)買點(diǎn)和賣點(diǎn)
巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。它要求預(yù)測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據(jù)一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢。例如現(xiàn)在公司每股值10 塊錢，當(dāng)?shù)? 塊錢的時候就買進(jìn)它;未來當(dāng)升到20 塊錢的時候，就賣掉�？梢�，這個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。
但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。
首先。因為我們很難預(yù)測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷，因為折現(xiàn)率理論上和利率相關(guān)，利率理論上和通脹率相關(guān)，要判斷通脹率談何容易。由于要計算的時間很長，增長速度或者折現(xiàn)率稍稍作些調(diào)整，計算出來的估值會出現(xiàn)巨大的差異。研究買點(diǎn)和賣點(diǎn)，哪個價格值得買進(jìn)，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強(qiáng)，也許更符合股市波動性的特點(diǎn)。
那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了?不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點(diǎn)和賣點(diǎn)。
(二)市場中的主流估值方法
1. 成長性估值
第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10 倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3 年之后，市場認(rèn)為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴(kuò)張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。
對于比較高速成長的公司，情況會比較復(fù)雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強(qiáng)，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
(1)賣點(diǎn)
我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進(jìn)入平臺期。我認(rèn)真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE.
我們看01 年的時候，網(wǎng)絡(luò)股泡沫就是這樣吹起來的，有些網(wǎng)絡(luò)公司之前可能以每年400~500%的速度在增長，市場就認(rèn)為這種速度可以長期持續(xù)，一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價，這當(dāng)然是一個好的賣點(diǎn)。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE 會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點(diǎn)。一旦進(jìn)入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE 水平就會大幅下滑。
另外，漲不動的時候，也是一個賣點(diǎn)。怎么解釋這個問題?我們經(jīng)常會琢磨，公司經(jīng)營情況如何，這個公司的目標(biāo)價是多少。如果有一天，發(fā)現(xiàn)它漲不動了，各種好消息都出來了，它還是不漲。那它現(xiàn)在是什么價格，那它就值什么價。不要和市場過不去。這個道理聽起來容易，做起來不容易。
(2)買點(diǎn)
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機(jī)會�；蛘呤怯捎诠墒写蟮蛘呤切袠I(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價格大跌，那都是很好的買入機(jī)會。
巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點(diǎn)，所以我們應(yīng)該很Hi 才對。，而不應(yīng)該愁眉苦臉。當(dāng)年他買運(yùn)通，那時公司剛發(fā)生了色拉油丑聞，股票跌得一塌糊涂，但巴菲特認(rèn)為這一事件并不影響公司長遠(yuǎn)的核心競爭力，因此加碼買進(jìn)。當(dāng)年買萬科也是，05 年上半年，公司發(fā)展得很好，但行業(yè)受到宏觀調(diào)控，市場如驚弓之鳥，一路暴瀉，股價跌到你不敢相信為止。這種機(jī)會，太難得了。
另外，跌不動的時機(jī)，就是買入的時機(jī)。舉個例子，08 年10 月份的時候，金融風(fēng)暴，跌得非常厲害，港股從32000點(diǎn)一路往下狂跌，當(dāng)時的PE 是25 倍多，到底能跌到哪呢?是20000 點(diǎn)嗎?18000 嗎?不是，跌到10600 點(diǎn)，PE 是6.3倍，令人難以置信。騰訊當(dāng)時從70 多塊跌到40 塊，還曾經(jīng)下探到過35 塊。跌到40 元的時候，按當(dāng)年的業(yè)績算，PE 在23倍左右，仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，還能跌嗎?為什么就不能跌到20 塊錢，10 塊錢?如果跌到10 塊錢，就是6 倍多的PE，和市場差不多。實際上，跌不動了，就是一個最好的買點(diǎn)。說來容易，做起來也很難。需要冷靜分析公司業(yè)務(wù)，更需要勇氣。
(3)和宏觀面的相關(guān)性
有些公司的業(yè)績和宏觀面是強(qiáng)相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對強(qiáng)相關(guān)的公司，我們在判斷買賣點(diǎn)的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。這有很多的教訓(xùn)，比如說一些消費(fèi)類的公司，其實和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢相關(guān)度并不太高，很多人等啊等啊，總想在宏觀面最差的時候才動手買入，這會錯過很多機(jī)會。所以我們從一開始就要建立一個框架，判斷公司和宏觀面是何種相關(guān)。
(4)對巴菲特的誤解
很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10 年，就不要持有10 分鐘”，事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200 多只公司，持有超過3 年的，只有22 只。可見，護(hù)城河的深度是需要經(jīng)常作評估的。一旦公司的經(jīng)營有問題，就要走人�；蛘哒J(rèn)為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
重組估值
重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望99 股市：誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事，99 年寫了這篇文章。他有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乃悸罚?jīng)過認(rèn)真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。直到現(xiàn)在，我都認(rèn)為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章，我們可以學(xué)習(xí)他的選股思路。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。所以我覺得，一個人的財富，和他的的深度直接相關(guān)。
相對估值
還有相對估值，其實也并不是我研究的重點(diǎn)。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點(diǎn)進(jìn)行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點(diǎn)是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動、博弈。當(dāng)然他們也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，對經(jīng)營指標(biāo)、行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(利率等)、資金喜好等，進(jìn)行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。
(1)總結(jié)一個行業(yè)里幾類公司的盈利模式，各種模式之間的優(yōu)缺點(diǎn)，核心的幾個經(jīng)營指標(biāo)是什么。對一個具體公司，什么經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化，可能對他的經(jīng)營產(chǎn)生重大的影響。比如說連鎖店的商業(yè)和百貨類的商業(yè)，最重要的營運(yùn)指標(biāo)是不一樣的。地產(chǎn)公司，它的地儲備和土地成本，對業(yè)績的影響很重大，對股價影響也很敏感。對網(wǎng)游類的公司，ARPU 值、平均同時在線人數(shù)這些指標(biāo)，就很敏感。當(dāng)這些營運(yùn)指標(biāo)出現(xiàn)比較大的變化的時候，就需要你非常認(rèn)真去關(guān)注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。
(2)行業(yè)政策對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。比如行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。
(3)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，例如利率上調(diào)對公司的影響。簡單而言，對負(fù)債率高的公司影響就比較大一些，對輕資產(chǎn)低負(fù)債的公司影響就會小一些。
(4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值，小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認(rèn)為是可以理解的，市值小嘛，我認(rèn)為這是合理的事情，但也不能過高;二是機(jī)構(gòu)持倉的比重，如果機(jī)構(gòu)持倉某只股票比例已經(jīng)很高了，那么股價再漲就難了，如果持倉比例比較低，才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候，行業(yè)內(nèi)估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的IPO，其定價會影響已上市的同類公司，等等。
(5)一些公司經(jīng)營情況很糟糕，股價很低，這種公司往往是敏感度很高的公司。它經(jīng)營方面稍稍有改善，就可能對業(yè)績產(chǎn)生重大影響，同進(jìn)也存在一些重組、收購和資產(chǎn)注入的可能性，容易成為黑馬。
(6)高度關(guān)注公司的增發(fā)和回購。
(7)關(guān)注管理層激勵。公司業(yè)績是很容易受到操控的。我們要認(rèn)真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業(yè)績有所指引。
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